百麗投資者關係部稱，美麗寶銷售的鞋類品牌，售價為６０美元至３００美元（約４６８至２３４０元），符合百麗發展中高檔鞋履銷售的策略。公司計劃把百麗及美麗寶旗下品牌加以整合。舉例說，百麗原向美麗寶租用真美詩（Ｊｏｙ　＆　Ｐｅａｃｅ）的品牌，完成收購後，百麗便可直接發展該品牌；百麗也可發展美麗寶旗下的Ｍｅｒｒｅｌｌ及Ｃａｔｅｒｐｉｌｌａｒ品牌，增加男裝鞋產品。

百麗認為，是次收購價格合理。公司指出，以美麗寶過去來自主營業務的盈利來推算，預期美麗寶２００７年度（２００７年３月至２００８年３月）的市盈率為２０倍，與早前收購同業妙麗及江蘇森達的收購價格相若。《香港經濟日報》

昨日收市: 9.58

百麗(1880, $10.82) 12個月目標價14.55元 短線買入

作爲中國內地鞋類零售商中的領導者，百麗擁有最廣泛的零售網路，這將從國內日益高漲的消費主義及不斷增長的可支配收入中獲益良多。

在收購了妙麗與Fila品牌後，百麗在近期又以相對比較便宜的代價收購全國第5大鞋類品牌森達。百麗目前擁有前 10大品牌中的5個，市場佔有率合計達到21.5%。繼多年來蟬聯女鞋巿場佔有率第一位後, 百麗在男裝鞋市場佔有率亦攀上第一位。

作爲耐克與阿迪達斯在中國最大的授權分銷商，百麗將把Fila這個全球排名第三的時尚運動服裝品牌打造成爲另一個背靠背(Kappa)。2008年上半年將會有具體計劃出臺。由於百麗擁有強大的銷售渠道，本行相信Fila業務將會獲得成功。

通過將妙麗與森達的商業模式改造的更像百麗以需求主導，這些品牌的毛利率將大幅提高，經營利潤率將增長百麗的20%水平。

本行預測2007至2009年每股盈利分別爲0.25元、0.29元及0.44元。本行重申買入建議，目標價14.55元，相當於 50倍的2008年市盈率。

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　　2007年5月23日，內地女鞋零售龍頭百麗國際控股有限公司(01880.HK， 下稱百麗國際或公司)在香港正式挂牌上市，上市首日百麗國際收報于8.14港元，較6.2港元的招股價上升31%。按當日收盤價計算，百麗國際的市值達到789億港元，超過國美電器(0493.HK)當天360億港元的市值，成為香港聯交所市值最大的內地零售類上市公司。而在招股過程當中，百麗國際公開發售部分獲得了近500倍的認購額，凍結資金高達4380億港元，打破了工商銀行(1398.HK)2006年創下的凍結資金4156億港元的紀錄，成為香港資本市場在招股過程當中最受資金追捧的公司。

　　從近三年的財務指標來看，百麗國際的銷售收益和利潤均呈現出迅猛增長的態勢(表1)，2006年百麗國際的銷售收入是2004年的7.16倍，利潤更是相當于2004年的13倍，高速成長的態勢甚是驚人。百麗國際有何特殊的經營優勢，能獲得如此高速的成長？

　　 繞過政策限制，奠定發展基礎

　　百麗國際的前身為麗華鞋業有限公司，1981 年由公司主席鄧耀創立，並在香港從事鞋類產品的貿易。1991 年10 月，麗華成立中外合資企業深圳百麗鞋業有限公司(以下簡稱深圳百麗)，從事來單加工以及制造鞋類產品，隨後業務擴大至在中國批發銷售鞋類產品。

　　公司在積累了從事鞋類制造業務十年以上經驗後，在1998 年成立Staccato Footwear company Limited，在香港進行女裝鞋類產品的零售。同時公司亦開始擴大其全球零售網絡。截至2006 年12 月31 日，公司在香港、澳門以及美國共開設了35 間零售店。

　　而公司原定于1997年在內地開拓鞋類產品零售業務，但由于內地當時處于限制外商參與中國零售業的監管環境，使得公司在內地發展零售網絡受到了一定限制。1997 年，為創立及擁有自身的品牌以及提高公司鞋類產品在內地市場的占有率，百麗國際與內地各地區約16 家個體分銷商簽訂獨家分銷協議。由分銷商作為零售商將公司品牌鞋類產品在各地區獨家經銷，通過這種分銷安排，百麗國際在中國的品牌建立及市場滲透取得了重大進展。2001年，Belle女皮鞋成為中國同類產品銷量、銷售額雙項第一。截至2002年7月，這些分銷商在內地經營的零售店數目達到600間。

　　 以股權紐帶與經銷商

　　 形成利益共同體，將蛋糕做大

　　2002 年7 月，各個體分銷商共同成立了深圳市百麗投資有限公司(簡稱為百麗投資)。公司即與百麗投資訂立類似的獨家分銷協議，代替先前與個體分銷商訂立的獨家分銷協議。百麗投資的大部分股東均為個體分銷商，但同時創始人鄧耀家族成員和總經理盛百椒的家族成員合計持有百麗投資45%的股權，深度介入了這一主要由銷售網絡終端組建的公司。通過這種股權安排，鄧耀等創始人顯然加強了對下游銷售終端的控制力。

　　2004年4月，中國頒布了《外商投資商業領域管理辦法》，放寬了對外商投資的限制，而此時百麗投資在中國實際控制的零售網點已達到1681家。2004年底，百麗投資旗下1681家零售店開始逐漸通過改簽租約的方式轉移至離岸公司百麗國際旗下，門店的管理則以重新聘用銷售人員的方式實現轉移；而百麗投資旗下的辦公設備、汽車及無形資產則以6120萬元的價格出售給了百麗國際。

　　公司在2005年8月終止了與百麗投資的獨家分銷協議，並在2005年8月24日開始重組，2005年9月12日，摩根士丹利旗下的兩家基金公司Ms Shoes Limited、Ms Shoes II Limited 以及鼎暉投資旗下 CDH Retail Limited等財務投資者以約2366.4萬港元認購了百麗國際部分新股；在同一天，以百麗國際個體分銷商以及主要管理人員為實際權益持有人的三家BVI公司Handy、Essen、Profit Leader分別以7743萬港元、7688萬港元及29356萬港元的代價認購了公司部分新股。2005 年9 月完成重組後，有了充足資金的百麗國際開始迅猛擴展。截至2006年底，百麗國際在內地新增零售店1400多家，總數達到3828家連鎖店。目前百麗國際是中國最大的女裝鞋零售商，也是中國最大的運動服飾零售商之一。

　　 產品定位覆蓋面廣，多品牌策略有利有弊

　　百麗共經營8 個品牌，其中6 個是自有品牌，包括Belle(百麗)、Staccato(思加圖)、Teemix(天美意)、Tata(他她)，Fato(伐拓)以及JipiJapa，另外有Joy&Peace(真美詩)及Bata 兩個授權品牌。產品價位從300元至2000元不等。而在同一目標群中，公司針對包括上班、休閒、正式和運動場合提供了相應的鞋類產品，產品的針對性較強。但從產品品牌定位圖可以看到，公司產品雖然覆蓋面較廣，但在較為休閒和時尚的鞋類產品中，缺乏高端產品(圖1)。而百麗國際表示未來准備自主開發、收購或者代理高端的休閒或者時尚品牌，來平衡產品組合，以達到收益的最大化。

　　經營多個品牌的百麗國際在品牌打造上也相當成功。根據CIIIC的統計，以銷售收入計，百麗連續十年是中國女裝鞋中的第一品牌(圖2)。而截至2006年12月31日，天美意、思加圖及他她分別在中國女裝鞋排名中位列第四、第八及第十。此外，于2007年1月30日，商務部將百麗評為中國五大最具競爭力的鞋類品牌之一。

　　多品牌策略一方面使得公司產品可以面向不同年齡、性別和收入的客戶群體，從而為公司提供廣泛的客戶層面。公司在細分市場方面的優勢(十個銷售區域)也使其可以通過多品牌策略獲得各個細分市場的不同消費者，從而使得公司獲得穩定的收益。而且，由于採用不同的子品牌還可直接憑借品牌名稱、商標，以及廣告語進行市場交流與推廣，不會因任一子品牌的經營不善或者其他問題而影響集團的品牌。但另一方面，百麗不強調宣傳公司整體品牌，對于市場推廣而言，廣告費用的支出會較多，也不能夠起到協同作用。不過，此次百麗國際上市無疑是對公司整體品牌的一個最好的宣傳，投資者對于百麗國際的產品以及公司策略有了一個全面的了解。

　　 降低風險的零售網點布局策略

　　因為中國是一個多元化的市場，為了更好地迎合各地區消費者不同的生活需求以及審美情趣，根據人文、地理、經濟以及科技等因素，公司將中國分為10個銷售區域，並將採購以及銷售的權利下放到各個銷售地區。扁平化的決策程序可以更好地適應快速的市場變化，也提升了公司的銷售和盈利能力。

　　截至2006年12月底，百麗在內地擁有及經營3828個零售點，分布在150個城市及30個省份，另有35個零售點設于中國香港、澳門及美國。公司的自營零售店主要包括百貨商場店中店以及獨立店鋪。截至2006年底，其百貨商場店中店的銷售占到總營業額的73.4%。公司採用給予特許銷售費與百貨商場合作，商場按照特許銷售費即零售店每月銷售收入的百分比計算租金。採用該方式，公司不需要繳付預定租金，在銷售淡季，避免了預定租金對公司利潤造成的不利影響。

　　 獨樹一幟的縱向一體化模式

　　所謂縱向一體化模式，就是從產品的設計和開發、生產、營銷和推廣、分銷與零售等產業鏈上的各個環節全部由公司來完成(圖3)。目前百麗國際所採用的縱向一體化模式在鞋業當中可謂獨樹一幟，該模式一個最大的好處就是可以賺足產業鏈上每一環節的利潤，從而提升公司的毛利率。從2006年的財務數據來看，百麗國際綜合毛利率達到56.1%，高于業務狀況類似的永恩國際(00210.HK)、李寧(02331.HK)45.1%和47.4%的毛利率水平；而另一方面，在此種業務模式下，由于公司直接管理零售網絡，就能夠迅速對市場趨勢作出應變。

　　實行縱向一體化的業務模式，為百麗國際實行以市場為導向的供應鏈管理提供了基礎，便于公司對供應鏈的各個主要環節進行及時、直接和有效的控制，以縮短產品上市時間，並可以根據分銷和零售環節的信息反饋調整庫存數量、種類等，進而減少非暢銷產品的生產。而其中一個最主要的優勢是生產線能夠根據市場需求迅速補貨，從而提高存貨周轉率，減低對資金的占用，提升公司的流動性。

　　對于遍及全國的零售網點，全部由百麗國際直接管理和控制，這樣做的好處就是能夠與消費者直接接觸，從而能夠取得市場動態的第一手資訊，便于管理層針對市場作出及時、准確的決策。

　　而通過龐大的銷售網絡，百麗國際能夠了解各地的市場趨勢及不同顧客群的喜好，從而開發出反映最新時尚趨勢的產品，同時由于季節性因素造成的地區需求差異，百麗國際會根據各地的實際需求來調整產品供應類別。因此，為保障生產與實際市場需求一致，各銷售地區的首批訂單量往往僅占預計當季需求總量的50%，而隨後的生產將依據新產品上市銷售的實際情況，通過各銷售區域每周下達的補單進行生產。這一快速反應的供應鏈機制，使得百麗國際可在接獲補單後15到20天內出貨給零售終端。

　　百麗國際的這種以市場為導向的供應鏈機制，其另一個好處就是能夠優化庫存結構、數量及庫齡，因此公司能盡量減低多余或不受歡迎的產品的生產及維持較少季尾折扣，無須採用大量折扣政策以刺激這類產品的銷售，從而最大化提升公司的利潤。

　　零售業務中，鞋類產品因受益于縱向一體化業務模式，產品附加值較高，具有相當的規模經濟效應，因此與永恩國際、李寧等業務類似的上市公司比較來看，百麗國際業務毛利率較高；而同時百麗國際應收款周轉天數為9.89 天，處于較低水平，這就意味著公司變現能力較強，資金被占用時間較短，也表明百麗國際的縱向一體化業務模式提高了公司的運營效率和管理水平(表2)。

　　2007年8月14日，百麗國際收購了運動服飾品牌Fila中港澳商標，公司表示將會借鑒鞋類業務縱向一體化模式的經驗，逐步建立Fila業務從品牌、產品研發、採購、生產制造、分銷、零售縱向一體化經營模式，以一種全新的運動服飾經營方式去迎接市場的競爭。

　　 利用網點優勢進行產品延伸，

　　 提升公司利潤水平

　　截至2007年6月底，百麗的自營零售網點達到4816間，當中包括4778間位于內地，38間位于香港、澳門及美國，較2006年底的數字增加988間，增幅達到25.81%，發展速度進一步加快。而為了充分利用網點優勢，提高公司的利潤，百麗國際還介入了運動服飾零售領域，目前公司僅從事運動服飾分銷和零售業務環節。盡管從2006年年報數據來看，運動服飾毛利率為36%，遠低于鞋類產品的62.9%，但由于業務模式較為簡單，不需要生產設施投入和品牌推廣，反而有助于降低整體費用率，提升整體的利潤率水平。2006年百麗國際運動服飾的銷售額達到15.77億元，占到銷售總額的25.2%，有效提升了公司整體利潤水平，由于公司龐大的銷售網絡，以2006年的銷售收入計，百麗國際已經成為耐克及阿迪達斯產品在中國最大的零售商。

　　 優化產品結構提升毛利率

　　2006年，百麗國際的鞋類產品零售收入占到銷售總收入的67%，運動服飾零售收入占到銷售總收入的21%。從2004年至2006年的各項銷售數據來看(表3)，毛利率較高的零售業務占比不斷擴大，而批發和OEM的占比則逐漸減少，毛利率較高的業務占比逐漸提高使得百麗國際的整體毛利率呈現逐年走高的態勢。

　　 百麗國際迅速擴張的金融支點

　　百麗國際具有明顯的輕資產運營特征，公司2006年末的資產負債表顯示，固定資產僅占總資產的19%，而無形資產則占到了15%；2006年淨資產收益率高達37%，但公司的資產負債率卻僅為41%，說明百麗國際並不是依靠加大財務杠桿來提升公司的盈利能力，公司的核心競爭力一目了然。

　　由于百麗國際在資產負債表上的“輕”化，因此與國美、蘇寧等家電連鎖企業大肆占用上游供貨商資金進行擴張不同的是，百麗國際的迅速擴張並不需借雞生蛋。從公司應付賬款賬齡分析，99%的應付賬款賬齡都在30天以內，而這恰好與98%的應收賬款賬齡在30天內匹配，說明百麗國際主要依據應收賬款的節奏來同步確定應付賬款付款期限，並沒有通過擠占上游供貨商資金來進行擴張。而同時，從2007年中期數據可以看出，2007年上半年百麗國際增加了988間零售網點，擴張速度迅猛，而公司同期的所有資本支出不過6.1億余元，低于2007年中期7億余元的經常性損益，表明百麗國際在輕資產運營策略下，網點的擴張並不需要太大的資本投入，憑借自身的“造血”功能已基本能滿足擴張所需。

　　 股權激勵計劃綁定人才

　　百麗國際擁有經驗豐富的管理團隊，主要管理人員有著平均超過10年以上中國零售和鞋類產品的從業經驗。為了確保管理層利益與股東一致，各銷售區域及生產部門所有高級管理層要員都是公司股東，並設立了包括雇員購股權計劃以及花紅計劃。設立有效的激勵計劃無疑有助于百麗國際招攬和挽留合適的員工。

　　 未來之路隱憂尚存

　　百麗國際未來的發展面臨兩大不確定因素，首先就是市場開拓風險。百麗上市集資主要用于開拓二三線城市，由于百麗主攻中高檔路線，二三線城市的消費能力較一線城市為低，百麗面臨一定的業務風險；其二，百麗國際代理的特許品牌在2006年占其營業額的28.6%，百麗國際無法保証到期後仍然可以獲得續約(表4)，若未能續約，將對公司業務帶來重大不利影響。